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Conseil Boursier : Mutandis
C’est ce lundi que démarre la période de souscription à l’OPV de Mutandis qui est prévue du 3 au 7 décembre pour une cotation le 18 décembre. L'opération porte sur 400 MDH dont une augmentation de capital de 215 MDH. Aussi, le prix par action retenu dans le cadre de cette opération est de 180 DH.
De même, le cours de l’IPO est de 170 DH pour les 50 premières actions au niveau de la catégorie de personnes physiques. In fine, les nouveaux actionnaires de Mutandis détiendront 27,8% du capital alors que Des actionnaires historiques de Mutandis (BMCE Bank, RMA, Amethis Maghreb Fund I, Label Vie et Adil Douiri en sa qualité d’actionnaire commanditaire), ont conclu un pacte, afin de permettre à Mutandis de bénéficier d’un actionnariat et d’une gouvernance stable (33,3% du capital).
Ainsi, les investisseurs auront à se prononcer sur l’opportunité d’achat des titres d’un groupe industriel spécialisé dans les biens de consommation des ménages, au Maroc et en Afrique. Mutandis est ainsi présent notamment dans les jus de fruits (2,6% de l’EBE), les détergents (47% de l’EBE), les produits de la mer (30,5% de l’EBE) et les bouteilles alimentaires (25,9% de l’EBE).
Aussi, pour éviter la connotation holding, Mutandis, a rappelé que son modèle économique est positionné comme celui des « consumer goods » étrangères tels que Unilever ou Procter & Gamble, qui sont des groupes intégrés de biens de grande consommation. De plus, la forme juridique de société en commandite par actions, avec un associé commandité unique, à savoir Mugest SARL, dont Adil Douiri est l’associé unique et le gérant, fait que nous sommes face à une version marocaine et africaine, toutes proportions gardées, de Berkshire Hathaway.
A ce titre, Adil Douiri est diplômé de l'École Nationale des Ponts et Chaussées à Paris. Aussi, avant de fonder Mutandis en 2008, il a été co-fondateur en 1992 de Casablanca Finance Group (CFG Bank aujourd'hui), première banque d’affaires au Maroc. Il a aussi été nommé ministre du Tourisme en novembre 2002, puis ministre du Tourisme, de l'Artisanat et de l'Économie Sociale en juin 2004, et ce jusqu’en octobre 2007. Adil Douiri est aussi administrateur de différentes sociétés et notamment de CFG Bank.
Au niveau du prix, le cours de 180 DH, représente une décote de 19% par rapport à la valorisation DCF retenue dans la Note d’information. Celle-ci se base sur un business plan où entre 2017 et 2021, le CA est attendu en hausse annuelle moyenne de 7% à 1.660 MDH. Aussi, l’EBE devrait afficher un TCAM de 8,1% à 225 MDH. Enfin, le résultat net est attendu à 95,3 MDH en 2021, affichant un TCAM de 17,6%.
Ce business plan repose globalement sur une diversification dans les métiers actuels accompagnée par une montée en gamme. De plus, Mutandis vise une densification des canaux de distribution, notamment au niveau des commerces de proximité. De même, l’activité Produits de la mer sera impactée par un meilleur taux d’utilisation des deux navires RSW, sur lesquels d’importants investissements de mise à niveau et de perfectionnement ont été consentis. Enfin, au niveau de l’export, le lancement de produits de meilleure qualité, permettra vraisembalblement de renforcer la présence dans les pays à pouvoir d’achat plus élevé et de développer le marché marocain pour ces mêmes produits.
Aussi, le taux de croissance à perpétuité est de 2,0% avec des investissements normatifs estimés à près de 3,5% du chiffre d’affaires (en ligne avec la moyenne 2019p-2022p). De plus, le taux d’actualisation utilisé pour la valorisation des fonds propres par la méthode DCF est égal au coût moyen pondéré du capital (CMPC) qui ressort à 8,2% dont un coût des fonds propres de 9,9%.
Par ailleurs, dans le cadre d’une approche conservatrice, un montant de 77 MDH d’actifs immobiliers de l’activité de Produits de la mer, n’a pas été pris en compte dans les travaux de valorisation. Aussi, la valeur de la participation du groupe Mutandis de 45,3% dans la société Fenyadi, provisionnée à 100% à fin 2017, est considérée comme nulle. Enfin, la participation de 6,9% dans CFG Bank, a été prise en compte dans la valorisation selon une valeur de marché de 118 MDH (valeur nette d’impôts latents), correspondant au prix auquel a été conclue la dernière augmentation de capital de CFG Bank en décembre 2017.
Par ailleurs, le cours de l’OPV de Mutandis, représente aussi une décote de 10% par rapport à la moyenne des références des dernières transactions sur Mutandis. Aussi, ce cours fait ressortir un P/E 2018 de 17,9 et un P/E 2019 de 14,7 ainsi qu’un D/Y de 4,1%.
Notons aussi qu’en janvier 2018, CFG Bank a cédé à Luminis une participation de 3,9% dans Mutandis pour des raisons réglementaires, liées au respect du coefficient maximum de division des risques. D’un montant global de 50 MDH, cette transaction a porté sur 265.212 actions au prix de 190 DH par action.
Quant à l’historique des réalisations financières de Mutandis, entre 2013 et 2018, le TCAM du CA est de 6% à 1.360 MDH quand celui de l’EBE est de 15% à 184 MDH. Aussi, la marge sur EBE en 2018 S1 est de 13,7%, en hausse de 220 pbs alors qu’en 2017, son niveau était de 13%. Par ailleurs, le RNPG 2018 S1 a atteint 29,9 MDH, en hausse de 93,3%, notamment grâce à au redressement important dans les Produits de la mer (+61,5% pour l’EBE).
Enfin, sur la période 2015 pro forma-juin 2018, Mutandis affiche un endettement net stable avec un ratio de Gearing moyen de 67,0% (70% en 2018 S1). De même, l’EBE a couvert en 2018 S1, 6,7 fois le coût de l’endettement financier net consolidé.
En conclusion, nous conseillons la participation à l’OPV de Mutandis vu la décote offerte au niveau de la valeur DCF ainsi que le D/Y attractif. Aussi, il s’agit d’une bonne opportunité de diversification sectorielle dans l’industrie avec des marques marocaines. In fine, l’objectif est de viser un gain de 20% qui correspond à la décote DCF bâtie sur un business plan raisonnable.
Jeu 29 Nov - 15:31
