Journée de bourse Mardi 23 décembre 2008

Les investisseurs conduisent actuellement en pleine purée de pois et sur une route très accidentée. Dans ces marchés sans visibilité et exceptionnellement volatils, certains ratios peuvent encore faire office de phares antibrouillard pour piloter son portefeuille.
En tête des indicateurs les plus courants, nous avons retenu le ratio de valorisation des bénéfices futurs qu’est le PER, ou price earning ratio, ainsi que le rendement, le taux de rémunération de l’actionnaire. A la condition, toutefois, que profits et dividendes soient correctement anticipés, comme nous l’avons rappelé dans nos précédentes éditions. Les PER pour 2009 nous semblent en effet trop faibles, car ils se réfèrent à des estimations de résultats toujours en révision pour 2008 et surtout 2009. Les prévisions de dividendes sont également sujettes à caution.
Dans un contexte de tensions sur le marché du crédit, on sera attentif par ailleurs au poids de la dette financière des entreprises, mesuré par différents indicateurs assez simples à calculer à partir des données du rapport annuel.
Outre le rapport endettement net sur capitaux propres, il nous paraît aujourd’hui pertinent de considérer aussi le temps mis par l’entreprise à rembourser ses emprunts grâce à la trésorerie générée par l’activité, certains métiers étant, dans ce domaine, plus généreux que d’autres. Cela n’empêche pas de prendre en compte, parallèlement, les projets de cessions d’actifs prévus par l’entreprise pour réduire sa dette. Enfin, on sera attentif à l’échéancier des emprunts, un remboursement important sous quelques mois pouvant mettre la société en danger.

La solvabilité pour les banques
Sous les feux de la rampe depuis des mois, les banques et compagnies d’assurances se caractérisent par différents ratios de solvabilité mettant en jeu leurs capitaux propres par rapport au passif et aux engagements. Depuis l’aggravation de la crise financière, le marché tend d’ailleurs à accroître ses exigences envers le montant des capitaux propres, ce qui conduit les banques à les renforcer par différentes opérations, dont le recours aux Etats.
Cela dit, malgré le contexte économique et boursier extraordinaire que nous traversons, il convient de ne pas perdre de vue d’autres types de balises très basiques tels que la capacité d’une entreprise à augmenter encore son chiffre d’affaires et ses bénéfices, à maintenir, voire augmenter, sa marge opérationnelle courante. Une prime pourrait leur être accordée dans le climat actuel, où l’on peut voir en une soirée trois grandes valeurs remettre en cause des prévisions comme Carrefour, Schneider Electric et Valeo mercredi.
Sans plus parler de pricing power ou de facilité à relever ses prix de vente, on devrait aussi considérer d’un bon oeil dans une période plutôt déflationniste les sociétés quimaintiendront leurs tarifs ou les baisseront moins que d’autres. On surveillera aussi comme d’habitude leur sensibilité aux devises, l’évolution de leur marché, de leurs positions concurrentielles et géographiques, la poursuite de l’innovation ou encore la qualité des dirigeants.
A l’inverse, on peut se passer pour l’instant de ratios qui ont eu leur heure de gloire, notamment lors du boom des technologiques, comme le PEG (price earning growth), soit le PER divisé par le taux de croissance estimé du bénéfice, une notion délicate à manier. On préférera suivre la recommandation de Romain Boscher, de Groupama AssetManagement (voir l’entretien ci-contre) : «Quand on commence à s’éloigner des repères traditionnels, c’est pour justifier l’injustifiable. »
Cécile Le Coz

SEPT INDICATEURS POUR DISTINGUER BONS ET MAUVAIS ÉLÈVES

Le ratio cours/bénéfice ou PER (price earning ratio)
Il détermine combien de fois le cours de Bourse d’une entreprise cotée couvre le bénéfice par action, généralement estimé pour l’année en cours et au moins la suivante, la difficulté résidant, bien sûr, dans la fiabilité de l’anticipation. Plus la rentabilité est importante, plus ce multiple est lui aussi élevé, pouvant dépasser les 20 ou 30 fois dans des périodes ordinaires, surtout si l’activité et les résultats d’une société, ou d’un secteur, offrent une croissance dynamique et régulière ainsi qu’une bonne visibilité. En période boursière ordinaire, le compartiment automobile ou les assureurs capitalisent à peine dix fois les résultats estimés, contre 22 à 25 fois pour une affaire de cosmétiques, plus chère mais jugée moins risquée.

Le rendement
Exprimé en pourcentage, c’est le rapport entre le montant du dividende et le cours d’une action, qui traduit la rémunération de l’actionnaire. On vérifiera avant tout que ce rendement est sûr et régulier sur la durée. S’il est trop faible, cela peut signifier que la société est peu généreuse (il peut s’agir d’une entreprise de croissance en phase d’investissements importants) mais aussi que le cours de Bourse est trop élevé ou les résultats insuffisants. S’il est trop élevé, ce qui est souvent le cas aujourd’hui, à cause de la chute des cours, on se méfiera également car le dividende risque de baisser, voire de disparaître, avec la dégradation attendue des résultats en 2009. Une fourchette de 4% à 6% nous semble en conséquence raisonnable.

Le taux de distribution (pay out ratio)
Il représente le pourcentage des bénéfices distribués aux actionnaires. Selon le graphique ci-dessus, ce taux a atteint plus ou moins 40% en moyenne pour le millier de sociétés répertoriées par FactSet, au cours des dix dernières années. Aux exceptions notables de 2001 et 2002, qui traduisaient déjà une dégradation des résultats dans un environnement économique difficile. La société, qui s’estime néanmoins solide et souhaite donner des gages à ses actionnaires, peut alors augmenter ponctuellement son taux de distribution, quitte à piocher dans ses réserves, pour maintenir son dividende.

L’actif net par action
C’est le montant des capitaux propres part du groupe rapporté à une action. Il incite à acheter la valeur si l’actif net présente une décote, ce que la baisse des marchés laisse parfois apparaître, notamment pour les petites capitalisations. On s’assurera toutefois que la société n’est pas susceptible d’annoncer une fonte de ses résultats et de ses fonds propres, ni qu’elle est trop endettée. Certains secteurs tels que l’automobile sont traditionnellement décotés. Pour les holdings et les foncières, on recherche plutôt la décote sur actif net réévalué, les actifs étant alors estimés à la valeur de marché. Le recours à cet ANR, toujours pertinent, facilite notamment la comparaison et le choix entre les différentes valeurs d’un même secteur.

Valeur d’entreprise sur chiffre d’affaires
On calcule la valeur d’entreprise en additionnant sa capitalisation boursière et le montant de sa dette financière nette, ce qui constitue en principe le prix plancher que paierait un acquéreur pour la société. On rapporte le tout au chiffre d’affaires. Le niveau des ratios dépend là encore des secteurs (faible pour le BTP et la grande distribution, plus important pour le luxe par exemple).

Le ratio dettes nettes/fonds propres ou gearing
Utile en cette période de crédit rare et plus cher pour les entreprises. On admet (sauf exceptions comme le secteur des vins et spiritueux qui finance le vieillissement de stocks) qu’un endettement financier net de la trésorerie supérieur à 100% des capitaux propres totaux est trop lourd. Inversement, une trésorerie supérieure à la dette (le ratio est alors négatif) constitue actuellement un facteur de soutien en Bourse, comme on le voit pour Hermès.

Le ratio dettes nettes/cash-flow disponible
Sans doute plus pertinent que le précédent à l’heure actuelle puisqu’il se rapporte au flux de trésorerie restant pour rembourser la dette après paiement des investissements et du dividende. Un gearing trop élevé sera moins inquiétant si la société peut rembourser ses emprunts en cinq ans plutôt qu’en dix grâce à une activité fortement génératrice de cash.



QUATRE QUESTIONS À... ROMAIN BOSCHER, DIRECTEUR DES GESTIONS ACTIONS CHEZ GROUPAMA
«Quand on perd son latin sur le court terme, les indicateurs séculaires deviennent intéressants »

Le ratio cours/bénéfice ou PER est-il encore pertinent dans un marché d’actions en très forte baisse ?
Jusqu’en 2000, il n’était pas d’un grand secours car les deux tiers des fluctuations boursières s’expliquaient par les marchés de taux : quand les taux d’intérêt baissaient, le PER augmentait et permettait alors aux Bourses de monter. Depuis, il a retrouvé plus d’intérêt. Nous sommes revenus à un cycle réel, par opposition au cyclemonétaire précédent. Le PER évolue peu, c’est le niveau anticipé des profits qui gouverne l’évolution des Boursesmais à la condition d’estimer raisonnablement ces derniers. Or, le PER estimé aujourd’hui à 8 fois pour 2009 nous paraît illusoire : le marché ne se trompe pas sur le ratio mais sur le niveau des profits de l’année à venir. Nous estimons, chez Groupama Asset Management, la baisse des résultats des entreprises, charges exceptionnelles comprises, à 35 % en 2009 après un recul de 15 % en 2008. Le ratio cours/bénéfice revient alors dans la moyenne, à 12-13 fois.

Peut-on prendre en compte des critères plus inhabituels dans la crise actuelle ?
Quand on perd son latin sur le court terme, il devient intéressant de rechercher des indicateurs séculaires plutôt que de prendre une image instantanée mais le problème, là, est qu’ils ne donnent parfois qu’un ou deux signaux d’achat par génération. Le PER de Shiller, par exemple, permet de lisser le ratio en prenant en compte les profits corrigés des dix dernières années. On peut aussi se reporter à l’évolution des résultats sur très longue période. On constate alors qu’ils évoluent à un rythme (+ 4,1% par an en termes nominaux) voisin du PIB, une partie de ce dernier se retrouvant dans les profits. Cela permet de voir que l’on a connu un pic de profitabilité relative en 2007, expliqué pour les deux tiers par la bulle financière. Le niveau normal de profitabilité se situe plutôt autour de ce que l’on a connu au troisième trimestre 2008. La lecture du bilan sur le très long terme est aussi intéressante, si l’on rapporte la capitalisation d’une entreprise au cumul des résultats non distribués. C’est simplement un repère, toutefois, qui n’est pas un signal d’achat ou de vente suffisant à court terme. La moyenne de long terme se situe autour de 0,7 fois. Le ratio de 1 est rarement dépassé sauf dans les phases de bulle, ce qui a été le cas en 2007. On peut descendre à moins de 0,5 fois dans les phases de décote. Nous n’en sommes plus très loin, ce qui peut être un repère, mais nous ne sommes pas encore au niveau du dernier point bas touché en 1982, autour de 0,3 fois. Cela permet de relativiser la baisse !

Toujours au bilan, qu’en est-il du ratio dettes/fonds propres, le gearing, alors que les entreprises très endettées suscitent la méfiance ?
Il ne veut pas dire grand-chose, selon moi. Il vaut mieux regarder la dette nette par rapport au cash-flow disponible, la génération de trésorerie après paiement des investissements et du dividende, voire du rachat d’actions dont certains ont abusé. Ce rapport traduit mieux la capacité de la société à rembourser ses emprunts. La deuxième lecture, vitale actuellement, est de considérer l’échéancier de la dette face au calendrier de perception des flux financiers.

On préconise aujourd’hui de privilégier le rendement. Qu’en pensez-vous ?
Le rendement est un bon critère mais avec un bémol. C’est un bon critère d’achat, en effet, si le rendement estmédian ou élevé,mais pas excessivement élevé car il devient alors un indicateur de crise qui traduit le caractère insoutenable du dividende. Nous l’estimons intéressant entre 3,5% et 5%. Mais le DDM (pour Dividend Discounted Model) me paraît un meilleur modèle encore. Il s’agit du flux des dividendes attendus (normalisé si nécessaire en plafonnant le taux de distribution) pour les prochaines années. C’est bien le seul flux financier qui sera réellement encaissé par l’actionnaire. Or, les dividendes versés en 2009 ne seront pas du même montant que ceux perçus en 2008.
Propos recueillis par Cécile Le Coz



Des ratios particuliers pour les valeurs financières
Les valeurs financières, banques et assurances, se caractérisent par des indicateurs particuliers, et encore plus à l’heure actuelle où le ratio cours/bénéfice, par exemple, n’a plus grand sens pour des établissements bancaires susceptibles d’afficher des pertes et de comptabiliser dans leurs résultats de colossales charges et provisions pour dépréciations d’actifs. On privilégiera donc les critères de solidité et de solvabilité sans s’y fier les yeux fermés, cependant : Dexia affichait ainsi des ratios rassurants tout en ayant des engagements de mauvaise qualité.

Les ratios de solvabilité Ce sont les capitaux propres rapportés au total du passif, ce qui précise les ressources propres utilisées par les banques et assurances par rapport au poids des emprunts. Pour les seules banques, il existe un autre ratio de solvabilité (autrefois le « ratio Cooke »), fréquemment cité depuis l’accélération de la crise financière. Il vise en effet à limiter les encours de prêts accordés par les banques en fonction de leurs capitaux propres, ces derniers étant classés en trois catégories dont celle dite tier one pour les fonds propres durs (hors titres subordonnés par exemple). Les capitaux propres doivent représenter au minimum 8% des encours de prêts. Mais, depuis l’été dernier, le marché tend à exiger dans les faits plutôt de l’ordre de 9 %. Le ratio McDonough doit prendre en compte le degré de risque des différents prêts.

Les prêts sur dépôts (ou loan to deposit) C’est le rapport entre le montant des prêts accordés à une banque et les ressources dont elle dispose grâce aux dépôts de ses clients. Si ce rapport est inférieur ou égal à 100%, l’établissement n’a pas besoin théoriquement de se refinancer sur les marchés.

Ratio combiné Utilisé en assurance-dommages, c’est le rapport entre les charges et les sinistres payés par une compagnie et les primes (ou chiffre d’affaires) encaissées. Il doit rester inférieur à 100%.

source : investir.fr