Nouveau plan stratégique sur la période 2015-2017
Dans un communiqué de presse publié la semaine dernière, Addoha a annoncé son nouveau plan stratégique 2015-2017. Ce plan dénommé “Plan Génération Cash” comporte des inflexions majeures au niveau de la stratégie du groupe et de son profil de génération de cash, et induit également un important redimensionnement à la baisse de la taille de ses livraisons, revenus et résultats sur les prochaines années. Cette nouvelle stratégie s’articule autour des axes suivants : 1/ La transformation des actifs circulants actuels en cash via une concentration des efforts du groupe sur l’écoulement du stock de produits finis invendus et la réduction des créances clients ; 2/ Un abaissement considérable de la production annuelle et des investissements consacrés à l’acquisition de foncier ; 3/ Le conditionnement du lancement de la commercialisation de nouvelles tranches par la vente de la quasi-totalité des tranches antérieures ; 4/ Le lancement des travaux de développement d’une nouvelle tranche uniquement si le taux de pré-commercialisation atteint 70% ; 5/ Améliorer davantage la gouvernance et la communication financière du groupe. Via l’ensemble de ces nouveaux axes stratégiques, la société a pour objectif d’entrer dans un cycle de très forte génération de cash flows opérationnels (8 Mrd Dh en cumul entre 2015 et 2017), afin de réduire drastiquement son niveau d’endettement (gearing ciblé de 33% en 2017 vs. 80% à fin 2014), et aussi d’être en mesure d’accroître significativement les dividendes versés à ses actionnaires. A cet égard, Addoha s’est engagé à augmenter ses dividendes dès 2015 au titre de l’exercice 2014. (cf. pages suivantes pour plus d’informations sur la genèse de cette inflexion stratégique et ses objectifs détaillés).
La plupart des nouveaux objectifs stratégiques sont atteignables. Néanmoins nous escomptons une contraction des marges, et pensons que la réduction des créances clients devrait être réalisée, tout en adoptant une hypothèse plus prudente que celle du management
De manière générale, nous avons la conviction que l’inflexion stratégique entamée par Addoha est justifiée, au vu de l’augmentation de ses stocks de produits finis invendus en 2014. Concernant les nouveaux objectifs stratégiques annoncés par la société, nous pensons qu’Addoha devrait être en mesure d’atteindre ses objectifs en termes de réduction des stocks, ainsi que ses guidances de chiffre d’affaires sur les prochaines années (CA variant entre 7,2 et 7,6 Mrd Dh entre 2015 et 2017 pour des livraisons totales estimées entre 17 700 et 18 600 unités). Ces évolutions devraient s’accompagner d’une contraction de la marge brute consolidée, sous l’effet de la pression sur la marge du segment social et intermédiaire de l’écoulement du stock actuel de produits finis invendus du groupe. La marge nette devrait néanmoins enregistrer une amélioration entre 2014E et 2017E (de 16,7% à 17,3%) grâce à la baisse attendue des charges financières (-27% selon nos estimations), et ce sans pour autant revenir au niveaux enregistrés historiquement (19,5% en moyenne entre 2011 et 2013) en raison d’un taux d’IS effectif plus important (part plus importante du haut-standing dans les CA prévisionnels). En termes de génération de cash, nous tablons sur des cash opérationnels cumulés entre 2015E et 2017E de 6,0 Mrd DH, un niveau inférieur à l’objectif du management de 8,0 Mrd DH. Cet écart se justifie principalement par nos hypothèses plus conservatrices sur la réduction des créances clients (7,5 mois de CA en 2017 contre près de 4 mois ciblés par le management). Cette forte génération de cash, devrait permettre au groupe selon nos prévisions, de réduire son gearing à près de 50% en 2017E, tout en augmentant significativement les dividendes versés aux actionnaires (DPA estimés à 2,0 DH, 2,3 DH, 2,7 DH et 2,9 DH en 2014E, 2015E, 2016E et 2017E respectivement).
Notre nouveau cours cible s’établit à 45 DH. Nous pensons que cette nouvelle valorisation intrinsèque reflète objectivement le changement de dimension du groupe suite à ce nouveau plan stratégique. Nous avons également adopté la méthode des dividendes futurs actualisés (en plus de la DCF) dans le calcul de notre cours cible, afin d’intégrer le changement de profil de l’action (une pure valeur de rendement pendant au moins 3 ans)
L’annonce de ce nouveau plan stratégique 2015-2017, motivé principalement par la forte augmentation du stock de produits finis invendus en 2014, nous a conduit à réviser fondamentalement nos prévisions financières et valorisation de la société, afin de prendre en compte, i/ le redimensionnement à la baisse de la taille d’Addoha, ii/ la contraction potentielle de ses marges, et iii/ la forte génération de cash attendue sur les prochains exercices.
En termes de valorisation, et au-delà de la méthode DCF, nous avons également pris en compte la méthode DDM (dividendes futurs actualisés) pour refléter le changement de profil de l’action ADH. En effet, et au cours au moins des 3 prochaines années, nous pensons qu’Addoha sera principalement perçu comme une pure valeur de rendement. Ainsi et sur la base de notre nouveau cours cible de 45 DH, nous pensons que la baisse prononcée du cours depuis l’annonce du nouveau plan stratégique le 14/01/2015 n’est pas justifiée d’un point de vue fondamental. En effet, nous avons désormais la conviction que le cours boursier traitait déjà avant l’annonce avec une décote de près de 10% par rapport à sa valeur intrinsèque, et que dès lors que le marché intégrera l’ensemble des nouvelles informations induites par ce plan stratégique, le cours boursier amorcera une reprise pour revenir progressivement à un niveau proche de 45 DH. Nous recommandons ainsi de se repositionner sur Addoha au niveau de cours actuel (potentiel d’appréciation de près de 34,6%).
Nous sommes par ailleurs confortés dans notre conviction sur le reprise du cours boursier par :
· Les faibles multiples de valorisation actuels de la société avec un P/B 2014E de 1,0x (0,9x en 2017E) et un P/E 2014E de 10,5x (9,2x en 2017E) ;
· Les niveaux de DY élevés induits par le cours actuel : 6,0% en 2014E, 6,9% en 2015E, 8,2% en 2016E et 8,7% en 2017E. Ces rendements élevés sont d’autant plus intéressants que les investisseurs montrent un appétit confirmé pour les valeurs de rendement depuis le début de l’année ;
· Les objectifs du management d’améliorer davantage la gouvernance et la communication financière de la société, via notamment des publications trimestrielles des résultats financiers et sur l’avancement du nouveau plan stratégique. Sur les prochains trimestres, ceci pourrait jouer un rôle décisif dans la restauration de la confiance du marché dans la valeur.
CFG Group
Mer 21 Jan 2015 - 10:57
