Séance du Lundi 17 Juillet 2017

Pour cette mise à jour du mois de juillet de la liste des émetteurs à endettement élevé, nous avons étudié les nouvelles émissions et suivi le Newsflow des anciennes émissions. 
En préambule, rappelons que cette liste est issue d’une notation interne à Flm sur la base des critères relatifs à l’actionnariat/management, l’importance de la dette et le poids de la charge financière. Ceci nous permet de déceler les émetteurs d’obligations dont le niveau d’endettement est à surveiller. Naturellement, ceci ne signifie pas automatiquement une recommandation de vente de cette obligation pour les investisseurs non averses au risque mais plutôt une invitation à un pricing correct du risque avec une prime appropriée. 
Ainsi, pour le mois de juillet, nous avons confirmé les 8 émetteurs précédemment évoqués car Attijariwafa Bank, BCP et BMCE présentent un faible risque. Aussi, aucun fait majeur n’est venu impacter les anciennes émissions. 
En effet, selon la presse, l’ONCF aurait des difficultés pour régler certains de ses fournisseurs, d’où son intention de lever sur le marché obligataire près de 3 Mrds DH. Aussi, pour la Samir, les acquéreurs ont désormais jusqu'au 17 juillet pour présenter la caution bancaire, étayant leur offre de reprise. 5 candidats à la reprise seraient en lice mais aucun ne semble chaud pour donner un engagement ferme avant une due et diligence détaillée.  
Quant à ADM, l’entreprise publique promet une stratégie tournée vers les services ainsi qu’une internationalisation possible de l’activité. Enfin, Alliances n’a toujours pas communiqué au sujet de la formalisation de son accord avec la masse obligataire avec une dette nette de 5,9 Mrds DH au bilan au 31/12/2016.
Ainsi, la liste des émetteurs à endettement risqué compte actuellement, ADM, Alliances, Alliances Darna, Jet Contractors, Maghreb Steel, l’ONCF, la Samir et Zalar.
 Pour précision, notre choix d’intégrer dans cette liste des entreprises publiques comme ADM ou l’ONCF pouvant bénéficier de la garantie de l’Etat, est renforcé par la tentative avortée d’une nouvelle disposition de la loi de finances, interdisant la saisie des biens de l’Etat et des collectivités en cas de jugement favorable de la part des tribunaux. En particulier, de manière globale, en cas de litige avec le Trésor au sujet d’une garantie de dette, il faudra bien passer par les tribunaux pour trancher cette question. 
Pour rappel, au niveau des fondamentaux, ADM a dégagé en 2016 un résultat net de -3,9 Mrds DH contre -2,1 Mrds DH en 2015. En consolidé, le RNPG n'est que de -603 MDH contre -809 MDH en 2015. Pour sa part, la dette nette a atteint à fin 2016 le niveau de 40,3 Mrds DH en hausse de 2,2 Mrds DH. Ce niveau représente 177,5% des fonds propres et 21,2 fois l’EBITDA. Aussi, le coût de l’endettement financier absorbe 83% de l’EBITDA. 
Au niveau d’Alliances, le promoteur a pu repasser dans le vert notamment grâce à un résultat non courant de 110 MDH qui a permis au RNPG de passer à 144 MDH en 2016 contre -1824 MDH en 2015. Toutefois, contrairement aux annonces, au niveau des réalisations bilantielles, la dette nette n’a baissé que de 19% à 5,9 Mrds DH probablement en lien avec la baisse effective de la dette bancaire de 1,6 Mrd DH grâce à la conclusion de protocoles avec 7 banques avec un taux d’exécution de 90%. 
En effet, selon le bilan d’Alliances et d’Alliances Darna, la dette obligataire n’a baissé effectivement que de 529 MDH alors que le groupe estime le recul sur la base d’accords conclus à près de 2,5 Mrds DH. Ces accords sont censés être finalisés en 2017. Par ailleurs, les commissaires aux comptes (Deloitte et Saaïdi) ont indiqué qu'ils ne peuvent se prononcer sur l’impact du dénouement du processus de restructuration de la dette sur le résultat et la situation financière d’Alliances. De même, Alliances n’a pas provisionné une avance de 82 MDH accordée aux filiales EMT en cours de liquidation. Enfin, EMT Levage, EMT Agrégats et Almes n’ont pas établi leurs comptes en 2016.
Cette dette nette d’Alliances représente 230% des fonds propres (en y rajoutant les ORA) et 8,7 fois l’EBITDA. De même, le résultat financier absorbe 63% de l’EBITDA. Aussi, l’émetteur est techniquement en défaut de paiement car plusieurs échéances de TCN n’ont pas été payées. 
Dans la même situation que sa maison mère, Alliances Darna affiche une dette nette de 3,3 Mrds DH (-588 MDH) qui représente 171% des fonds propres et 7 fois l’EBITDA avec des charges financières qui absorbent 49,6% de l’EBITDA. Aussi, Alliances Darna est techniquement en défaut de paiement. L’unique point positif est la reprise du résultat net passé de -682 MDH en 2015 à 207 MDH en 2016.
Quant à l’ONCF, la perte nette s’est creusée en 2016 avec un RNPG de -514,7 MDH contre -8,5 MDH en 2015. Aussi, la dette nette a augmenté de 20% à 32,3 Mrds DH. Ce niveau représente 123% des fonds propres et 20 fois l’EBITDA. De même, la charge financière nette absorbe 54% de l’EBITDA. Enfin, les commissaires aux comptes signalent une révision à la baisse des dotations d’amortissement de certaines immobilisations ainsi qu’une dérogation aux principes comptables au niveau du provisionnement des dettes en devises. 
La dette nette de Jet Contractors a augmenté en normes sociales de 127 MDH à 505 MDH soit 117% des fonds propres et 2,9 fois l’EBITDA. Aussi, les charges d’intérêt absorbent 17,7% de l’EBITDA. En consolidé, la dette nette est de 508 MDH en hausse de 116 MDH. Cette dette nette représente 120% des fonds propres et 2,4 fois l’EBITDA. Aussi, les charges d’intérêt absorbent 15% de l’EBITDA. 
Aussi, le résultat net global de Jet Contractors a progressé de 7,2% à 36,2 MDH, ce qui ne représente qu’une marge nette de 3,4%, et rend la société vulnérable à l’exécution du carnet de commandes qui est d’ailleurs en recul de 29,4% en 2016. 
Au niveau de Maghreb Steel, la perte a été réduite au niveau consolidé de -793 MDH à -119 MDH en 2016, notamment grâce à un résultat d’exploitation positif de 11,5 MDH contre -414 MDH en 2015. Toutefois, la dette nette est de 6,1 Mrds DH en quasi-stabilité, sachant que les fonds propres sont négatifs à -107 MDH. La dette nette représente aussi 24,3 fois l’EBITDA.
Au sujet de la SAMIR, la société vit théoriquement sa dernière phase de liquidation judiciaire, le tribunal de commerce devant trancher entre des offres de reprise des actifs pour un montant qui serait compris entre 20 et 30 Mrds DH, sachant que la valeur du patrimoine de la Samir calculée par les experts était ressortie à 21,6 Mrds DH. Toutefois, les offres présentées doivent être fermes et garanties.
Enfin, Zalar est certes revenu dans le vert avec un RNPG passé à 97,7 MDH contre -84,2 MDH en 2015. Toutefois, la dette nette a atteint 2 Mrd DH en hausse de 24,9%%. Cette dette représente 5,6 fois les fonds propres part du groupe et 6,2 fois l’EBITDA. Aussi, les résultats sociaux de la holding font ressortir une perte de 19,7 MDH contre 145,7 MDH en 2015, notamment à cause de la baisse des dividendes reçus de 159 MDH à 6,8 MDH. Enfin, Zalar a changé deux fois les règles se son émission obligataire suite à la tenue de nouvelles AG obligataires.