Introduction en bourse de Total Maroc : Une erreur de calcul et des critiques à relever.

Le Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières (CDVM) porte à la connaissance du public qu’il a visé en date du 30 Avril 2015, une note d’information relative à l’introduction en bourse, de la société Total Maroc, par cession d’actions.

La cotation des actions Total Maroc à la Bourse de Casablanca, se fera au 1er compartiment. L’admission desdites actions aux négociations sur ce marché s’effectuera selon la procédure d’Offre à Prix Ouvert.

Les principales caractéristiques de l'opération susmentionnée sont :

o Nombre de titres à céder : 1 344 000 actions
o Valeur nominale : 50 dirhams par action
o Prix par action: entre 455 et 535 dirhams par action (coupon 2014 attaché)
o Montant de l’opération : Entre 611 520 000 Dhs et 719 040 000 Dhs
o Période de souscription- Types d’ordre I et II: du 11 mai 2015 au 15 mai 2015
inclus.
o Période de souscription- Types d’ordre III: du 11 mai 2015 au 13 mai 2015
inclus. Possibilité de clôture anticipée le 12 mai 2015


Un extrait de ladite note sera incessamment publié dans un journal d’annonces légales.
Par ailleurs, la note d’information visée par le CDVM est :

 Remise ou adressée sans frais à toute personne dont la souscription est
sollicitée, ou qui en fait la demande ;
 Tenue à la disposition du public :
- A tout moment au siège social de Total Maroc;
- Sur demande dans un délai maximum de 48h auprès des membres du
syndicat de placement ;
- Sur le site du CDVM (www.cdvm.gov.ma).
 Tenue à la disposition du public au siège de la Bourse de Casablanca et sur
son site internet.

NI : http://www.cdvm.gov.ma/sites/default/files/NI_IPO_Total_Maroc_007_2015.pdf

Message posté par @bluehorseshoe

Bonsoir à tous,


Ci-dessous quelques éléments de revue de la NI IPO de Total :
1. Première remarque : un seul organisme conseil qui a conduit l’opération : contrairement aux dernières IPO (RDS et JLEC) où le syndicat de conseil était composé de plusieurs membres. La présence de plusieurs conseillers pourrait davantage servir les intérêts de l’émetteur qui met en confrontation plusieurs banques d’affaires pour mieux fixer le prix et les conditions de l’opération….

2. Offre de Prix ouvert : la fixation du prix se fera en fonction de la demande du marché pour ce nouveau titre

3. IPO par cession de titres : une remontée de cash pour les actionnaires de Total Maroc. Aucun projet industriel n’est prévu pour l’instant. La société n’exclut pas le recours au marché ultérieurement « pour soutenir la croissance et la réalisation de ses objectifs stratégiques »

4. L’échantillon de comparables proposé fait ressortir un VE/EBITDA de 10.7x et un PER de 16.1x

5. Valorisation : la méthode des DCF aboutit à une valorisation de 100% des fonds propres de
4 860 mdh, soit en multiples induits : VE/EBITDA : 9.1x et PER : 15.2x
(i) Mais quid d’abord d’une variation de BFR de -472 mdh en 2015 qui passe par la suite à 41 mdh en moyenne puis à 5 mdh pour le BFR normatif ???
(ii) L’effet de la variation de BFR est non négligeable sur la valorisation. Mais d’après les états de synthèse, cette variation s’explique essentiellement par une hausse des dettes fournisseurs (+400 mdh). Le délai fournisseur sur 2014 est relativement faible en 2014 (page 244 de la note)

6. Ils proposent ensuite une décote de 16% pour déterminer le bas de la fourchette dans laquelle les gens devraient souscrire, soit entre 4.0 Mrd dh et 4.8 Mrd dh

7. Une transaction de cession de 30% du capital de la société au groupe Zahid, réalisée en mai 2014, (date à laquelle l’IPO a été annoncée) valorise la société à 3.338 mdh, soit une décote de 18% par rapport au bas de la fourchette proposée (4.0) et 31% par rapport au haut de la fourchette (4.Cool
Qui de cet écart significatif ?
i) Taux sans risque différent au moment de la réalisation de cette transaction par rapport à aujourd’hui
ii) une décote d’illiquidité en raison de la clause d’inaliénabilité(« Le groupe Zahid s’était engagé dans le pacte d’actionnaires signé avec Total Outre Mer S.A. à respecter une période d’inaliénabilité des actions Total Maroc de cinq années post transaction. « ) Mais n’étaient ils pas au courant que l’IPO allait avoir lieu quelques mois par la suite ???
iii) une décote de minoritaire
iv) J’ai recalculé une DCF à partir de 2014 en prenant en compte les conditions de marché en mars 2014 : taux sans risque à 4.92% et prime de risque marché de 7.7% (selon une publication de ATI datant du 10 janvier 2014). Il en ressort un WACC de 9.01% vs. 8.21% actuellement.
En recalculant un cash-flow à partir de 2014, j’obtiens une valeur des fonds propres de l’ordre de 4 233 mdh (en intégrant la dette à fin 2013 et 233 mdh des filiales).
Le référentiel de l’opération Zahid : [url=tel:3%C2%A0338/4 233-1]3 338/4 233-1[/url] = -21%. Une décote de près de 21% a été offerte au groupe Zahid pour compenser (ii) l’illiquidité et (iii) le statut minoritaire.
Pour les petits porteurs, ils proposent 16%, ce qui nous ramène au bas de la fourchette, sachant que ce sont les souscriptions des investisseurs institutionnels qui fixent les prix définitif.

8. Pour la fixation du prix : ils classent les ordres des investisseurs institutionnels en ordre décroissant de prix. Chaque ordre contenant un couple prix P et un nombre d’actions N.
Ils somment les N jusqu’à atteindre 1 344 000 actions. Le prix le plus faible qui permet de boucler le nombre total des actions proposées (1 344 000) sera le prix définitif. Ceux qui ont proposé des prix inférieurs ne seront pas servis et leurs ordres seront écartés.

9. En terme d’allocation : en mode itératif jusqu’à 20 actions/souscripteur. Au-delà de 20 actions, l’allocation se fera au prorata. Une décote de 10% est offerte aux petits porteurs (type d’ordre 2) à hauteur des 20 titres qui seraient alloués de manière itérative.

10. Les investisseurs institutionnels sont servis au-prorata

11. Le dividende 2014 est attaché à cette action. Ce dividende est de 34.6 dh, ce qui donne un dividend yield compris entre 6.5% et 7.6% selon la fourchette de prix 455dh-535dh. Le détachement du dividende est prévu 20 jours après la cotation des titres.

Cette récap est donnée à titre purement informatif et n’est pas une incitation ni à la souscription ni au boycott.



A travers la lecture de la NI, Des informations intéressantes sur un secteur que je ne connaissais pas très bien: fixation des prix de carburants, marge des distributeurs, impact de la variation des prix du baril...etc

Pour ce qui est des perspectives: "la croissance moyenne annuelle des ventes de Total Maroc devrait ressortir à 4,1% sur la période 2015p- 2018p (contre 3,2% pour le marché sur la même période), ce qui devrait permettre à la Société de gagner 0,3% de part de marché globalement sur la même période".

La note d'information n'explique pas comment ce gain de pdm se ferait...au détriment d'autres acteurs? Via une croissance organique forte? Comment on va surperformer le marché?


Dans leur business model, on parle de stations COCO (Company owned, Company operated), CODO (Company owned dealer operated), DOCO (dealer owned Company operated) et enfin DODO (dealer owned dealer operated). L'implication de la gestion de TOTal diffère d'un schéma a l'autre. Mais on ne sait pas quel schéma la société va t elle privilégier pour faire sa croissance. Combien d'ouvertures de nouvelles stations? Quels axes routiers? Quelles villes? Et si ça va être fait en propre, dispose t elle du foncier nécessaire pour les développer ?


A la fin, une nouveauté : ils mettent une partie sensibilités : ils font varier les principales hypothèses du business plan et donnent les impacts de ces variations. Mais on ne voit pas l'impact sur la valorisation globale.


Des questions sans réponses pour l'instant...une IPO boycottée d'office mais qui ne suscite très peu de curiosité ou de débat!


A-t-on la possibilité d'assister aux présentations de l'opération aux analystes ou Aux journalistes ne serait ce que pour avoir Qlq elements de réponses ?

@madex a écrit:
un autre coups fatal a la BVC cette IPO ,je n'ai pas fini de lire la note total ,de prime a bord c'est une arnaque de plus,pour la confusion ,je note les pp et les personnes morales sont dans le ,meme type d'ordre,ils savent que les pp ne vont pas suivre
un sondage a jour s'impose,souscrire ou non ???????

@Yuguerten a écrit :

Ce que je peux ajouter:

- Libération complète du marché (produits blancs et noirs )  fin 2015. Une guerre de prix entre distributeurs pourrait rogner les marges de distribution. sauf si cartel et entente  

- Une suppression des subventions de la caisse de compensation pour le Butane est dans le pipe après élections bien sure Very Happy .  Ce qui conduira au renchérissement de la bouteille de gaz et une réduction des ventes butane devenant non compétitif par apport à d'autre source (industries, agriculture...)

- la variation de BFR est due à la réduction des délai de paiement (30 jours au lieu de 60 jours) de la maison mère TOTAL outre mer. La crise de la chute des prix pétrole est passé par là

- les dividendes distribués ou pas ne doivent pas influencer la valorisation. c'est Kif kif.

- pour une industrie mure comme c'est le cas de la distribution des produits pétroliers, sensée être des Cash Cow avec peu de croissance, je m'attendais à une valorisation VE/EBITDA=7 !

- avec la DCF et les différents paramètres intervenant dans la valorisation (prime marché, Valeur terminale et croissance à l'infini, Béta) ça devient vraiment approximatif Smile

- Pour Total outre mer, le down stream (distribution), c'est très marginal. c'est juste pour planquer les amis et facturer des royalties annuelles (assistance Marketting, études, voyages au soleil....) Razz


CECI N'EST UNE INCITATION NI A LA SOUSCRIPTION, NI AU BOYCOTT, CAR C'EST LE MARCHE QUI EN FIN DE COMPTE DÉTERMINERA TÔT OU TARD LE PRIX JUSTE.

FAIRE DES PRÉVISIONS SUR 5 ANS OU 1 AN  N'EST A LA PORTÉE DE PERSONNE.

Avec Agora on a pu voir 2 ou 3 critiques quant à cette introduction, maintenant la décote de 10% sur une vingtaine d'actions, perméttera aux très petits porteurs, peut être d'avoir un léger réconfort durant les premières séances de cotation.

1 - Le saoudien Zahid  a acquis 30% de Total à  372 dhs/action. Avec une intro à 535 dhs  la surcote est de 44% ! Lorsque la méthode d’évaluation ne donne pas la chéreté voulu, on l'élimine.



2- Total justifie le non choix de la méthode des comparables transactionnels pour l' inaliénabilité des titres détenus par Zahid, or cette restriction ne durera que 5 ans. Au cours de l'intro, le saoudien se fera 44% de bénf + les dividendes collectés ! Rien n'empéchera donc le saoudien d'innonder le marché d'actions Total dans 5 ans. Mais 2020, c'est loin.

3- La méthode des comparables ne tient absolument pas compte de deux acteurs majeurs et qui sont cotés à la Bourse de Casa, à savoir Samir et Afriquia Gaz. SI la premiére est fortement sanctionnée en bourse, ce n'est pas une raison pour l'écrater complétement, et je ne trouve pas une seule " excuse " de ne pas inclure Gaz dans l'échantillon.Par ailleurs, allez chercher des comparables de Total Maroc, en cote d'ivoire ou au Pakistan, on est pas loin des aventures de  TinTin

4- Samir est en train de développer un réseau de distribution. La NI ne fait pas d'allusion à ce nouveau venant. On dirait presque qu'on l'a écarté complétement.

5- A part l'exploitation qu'on connait, la NI ne présente pas une stratégie de développement. On est plutot dans la structure d'une entreprise - vache à lait - sans horizon de développement. Ce genre d'entreprise intéresse les investisseurs cherchant le rendement, je ne sais pas si ce sera une bonne affaire pour le court terme.

6- Nous avons l'éxpérience dans ce forum de se méfier de la méthode " française " en terme de management. Celle ci ne donne pas de bons résultats en bourse nottament : Bmci, Nexans, Centrale laitiére...Berliet...

Pour le sondage, je propose d'ajouter peut être pour les indécis.
Je pense qu'ils seront plus nombreux, un choix à la dernière minute

.- Le dividende est intégré dans le prix de l'action. - Les entreprises marocaines non introduites dans la méthode des comparables. « TOTAL Maroc doit être définie comme une valeur de rendement et non de spéculation», affirme Arnaud Le Fon, DG de Total Maroc. Pour preuve, les actions offertes dans le cadre de l'introduction en Bourse bénéficieront d'un dividende de 34,6 DH l'action. Cette rétribution est relative aux bénéfices de l'exercice 2014 avec un résultat de 310 millions de DH. Une année quia été marquée par la baisse des prix du baril de pétrole, impactant l'ensemble des agrégats de la société. La tendance devrait se poursuivre cette année, malgré la hausse des volumes. «Dans l'état actuel du business plan, tout est prévu pour pouvoir être en mesure de préserver le taux de distribution année après année», ajoute Le Foll. Le dividende pourrait être réévalué après une éventuelle acquisition ou opération stratégique pour le groupe. Le prix de l'action est compris entre 455 et 535 DH. Ce tarif valorise la société entre 4 et 4,8 milliards de DH. La société serait ainsi plus satisfaite en vendant en haute fourchette aux regards des perspectives présentées. Mais la direction n'espère tout de même pas obtenir une explosion du titre qui pourrait traduire une sous-évaluation de l'action. La présence en Bourse pourrait permettre à la société de renforcer son ancrage et de bénéficier de conditions de financement plus attractives. Le marché financier pourrait être une option pour le financement du programme d'investissement de 1 milliard de DH de la société à l'horizon 2018. «Le business plan de Total Maroc reste quand même extrêmement prudent compte tenu du contexte conjoncturel», avance Idriss Berrada, DG d'Attijariwafa bank Corporate Finance, arrangeur de l'IPO. La société vise un gain d'1% de part de marché sur les dix prochaines années. La libéralisation des prix, tant attendue, permettrait de dépasser cet objectif in fine. Pour l'heure, la société se prépare pour mettre un pied à la Bourse de Casablanca après avoir enchaîné plusieurs IPO en Afrique. La dernière en date, l'introduction à la Bourse de Dakar en février, après celles du Kenya, Ghana, Nigéria et Côte d'Ivoire. D'ailleurs, les filiales du groupe Total présentes dans ces pays ont servi de base de comparaison pour Total Maroc. Les entreprises marocaines ont été volontairement écartées de ce système de comparaison. «Afriquia Gaz sert une seule gamme de produits et Samir est considéré comme expert en raffinage. Exposées à d'autres types de risques, ces sociétés ne sont pas comparables à Total Maroc», explique Berrada. Les méthodes de valorisation retenues pour Total Maroc sont les approches d'actualisation des cash-flows futurs (DCF) et des comparables boursiers. (Source: L'Economiste)

Castor a écrit:

Salam,

 TOTAL MAROC se veut être une valeur de rendement

.- Le dividende est intégré dans le prix de l'action. - Les entreprises marocaines non introduites dans la méthode des comparables. « TOTAL Maroc doit être définie comme une valeur de rendement et non de spéculation», affirme Arnaud Le Fon, DG de Total Maroc. Pour preuve, les actions offertes dans le cadre de l'introduction en Bourse bénéficieront d'un dividende de 34,6 DH l'action. Cette rétribution est relative aux bénéfices de l'exercice 2014 avec un résultat de 310 millions de DH. Une année quia été marquée par la baisse des prix du baril de pétrole, impactant l'ensemble des agrégats de la société. La tendance devrait se poursuivre cette année, malgré la hausse des volumes. «Dans l'état actuel du business plan, tout est prévu pour pouvoir être en mesure de préserver le taux de distribution année après année», ajoute Le Foll. Le dividende pourrait être réévalué après une éventuelle acquisition ou opération stratégique pour le groupe. Le prix de l'action est compris entre 455 et 535 DH. Ce tarif valorise la société entre 4 et 4,8 milliards de DH. La société serait ainsi plus satisfaite en vendant en haute fourchette aux regards des perspectives présentées. Mais la direction n'espère tout de même pas obtenir une explosion du titre qui pourrait traduire une sous-évaluation de l'action. La présence en Bourse pourrait permettre à la société de renforcer son ancrage et de bénéficier de conditions de financement plus attractives. Le marché financier pourrait être une option pour le financement du programme d'investissement de 1 milliard de DH de la société à l'horizon 2018. «Le business plan de Total Maroc reste quand même extrêmement prudent compte tenu du contexte conjoncturel», avance Idriss Berrada, DG d'Attijariwafa bank Corporate Finance, arrangeur de l'IPO. La société vise un gain d'1% de part de marché sur les dix prochaines années. La libéralisation des prix, tant attendue, permettrait de dépasser cet objectif in fine. Pour l'heure, la société se prépare pour mettre un pied à la Bourse de Casablanca après avoir enchaîné plusieurs IPO en Afrique. La dernière en date, l'introduction à la Bourse de Dakar en février, après celles du Kenya, Ghana, Nigéria et Côte d'Ivoire. D'ailleurs, les filiales du groupe Total présentes dans ces pays ont servi de base de comparaison pour Total Maroc. Les entreprises marocaines ont été volontairement écartées de ce système de comparaison. «Afriquia Gaz sert une seule gamme de produits et Samir est considéré comme expert en raffinage. Exposées à d'autres types de risques, ces sociétés ne sont pas comparables à Total Maroc», explique Berrada. Les méthodes de valorisation retenues pour Total Maroc sont les approches d'actualisation des cash-flows futurs (DCF) et des comparables boursiers. (Source: L'Economiste)

Bla Bla Bla
Après l'IPO on va nous ressortir les phrases suivante: l'entreprise n'est pas en phase avec ses objectifs, il y a une dépréciation des stocks, des éléments non récurrent, un rappel d'impôt, une mauvaise conjoncture voir un conflit social, une concurrence ardue, des investissements qui ont pesés sur le bénéfice......etc....etc. Moi la seule que je peux retenir c'est le PER au moment de l'introduction et le motif exacte de cette IPO.

Mr le Foll sait ce qu il fait , en fait le groupe total se desengage de l activite de distribution tres concurentielle qui genere peu de marges ... et ce concentre sur l activite raffinage a forte VA

http://flm.ma/m/article.php?id=2705